Quando Main Street arriva a Wall Street

 1 Luglio 2020

Executive Summary

Il rally del mercato azionario statunitense dal 23 marzo scorso ha sorpreso e messo in cattiva luce più di un investitore professionale. Vediamo quattro valide spiegazioni per l'attuale disaccoppiamento tra il mercato azionario statunitense e i fondamentali economici.

  • Aspettative divergenti riguardo la ripresa economica e il consenso degli economisti.
  •  Aspettative di guadagno divergenti tra settori (tecnologia) o azioni (FAANG).
  • I "mercati pavloviani" reagiscono solo ad annunci di politica monetaria e/o fiscale espansiva.
  • Un rally tecnico, il cui slancio proviene dai nuovi investitori retail e viene rafforzato da strategie di investimento sistematiche.

Riteniamo che gli ultimi due argomenti siano i più convincenti. Le aspettative dei nuovi investitori al dettaglio si formano in gruppi diversi rispetto a quelli degli investitori professionisti o esperti: non sono i media finanziari a prevalere, ma i social (networks di stile di vita). Il comportamento d'investimento dei "nuovi retailer" mostra un allarmante grado di assunzione di rischi (consapevolmente o per mancanza di alfabetizzazione finanziaria) anche a causa dell'uso estensivo dei derivati. In alcuni segmenti di mercato, i "nuovi retailer" sono già diventati molto significativi (distressed equity, azioni da un centesimo).

Le attuali condizioni del mercato azionario statunitense ci sembrano fragili a causa del disaccoppiamento dai fondamentali e della logica di investimento altamente speculativa, nonché dei rischi normativi e operativi.

 

Quattro spiegazioni della disconnessione tra il mercato azionario e l'economia reale

Il rally del mercato azionario statunitense, che ha avuto inizio il 23 marzo, ha sorpreso ed ingannato più di un investitore professionale. Mentre l'e-conomia reale si sta dirigendo verso la peggiore recessione dai tempi della seconda guerra mondiale, i mercati azionari sembrano essersi già lasciati alle spalle questo muro di preoccupa-zioni. Come si può risolvere questo enigma? Riteniamo che quattro spiegazioni siano potenzialmente valide per spie-gare il disaccoppiamento tra l'econo-mia reale e la performance del merca-to azionario. Le prime tre si basano sulla teoria delle aspettative, il che significa che lo stato attuale del mer-cato incarna le aspettative razionali aggregate dei partecipanti al mercato per l'economia reale, la politica mo-netaria o i singoli titoli. La differenza tra le tre spiegazioni sta nell'interpre-tazione di quale elemento di aspetta-tiva sia dominante nel mercato attuale.

Ripresa a V contro il consenso.

La prima spiegazione si basa su aspetta-tive divergenti tra gli investitori del mercato azionario e i responsabili politici, i mercati obbligazionari e le organizzazioni internazionali in meri-to alla forma della ripresa economica statunitense. Ad oggi, il mercato azio-nario sta valutando il prezzo in una rapida ripresa dell'intera economia statunitense, con l'S&P 500 che do-vrebbe tornare all'EPS (Earnings per Share) pre-crisi nel primo semestre del 2021 (Figura 1). Nel frattempo, le organizzazioni internazionali (FMI, OCSE) e il consenso degli economisti prevedono che la ripresa economica sarà molto più lenta, con livelli pre-crisi che saranno raggiunti solo un anno dopo, nel 1° semestre 2022. Ciò significa che i mercati azionari non vedono alcuna cicatrice a lungo termine sull'economia statunitense a causa della crisi della Covid-19 o che si aspettano che le grandi società statunitensi quotate si disaccoppino fortemente dal resto dell'economia statunitense, portando di conseguenza gli indici azionari statunitensi a un livello più alto.

Figure 1: EPS contro il consenso sulla crescita, siamo sulla stessa lunghezza d'onda?

Figure 1: EPS vs. growth consensus, are we on the same page?
Fonti: Refinitiv, Bloomberg, Allianz Research
Dispersione settoriale. La seconda spiegazione plausibile è che i mercati azionari statunitensi non riflettono le aspettative sull'andamento dell'intera economia, ma incarnano solo aspettative di guadagno molto elevate per alcuni settori, soprattutto per i titoli legati alla tecnologia (FAANG). A causa dei loro importanti pesi nei principali indici azionari statunitensi, in seguito a questa spiegazione, l'intero mercato è stato tirato verso l'alto da questa rotazione del settore pro-tecnologico. Fino ad oggi l'S&P 500 ha performato del 6% meglio dell'S&P 500 al netto dei titoli FAANG + Microsoft (figura 2). Attualmente si osserva un alto livello di dispersione settoriale nel mercato azionario statunitense (Figura 3). Tuttavia, periodi di elevata dispersione sono stati storicamente associati a condizioni di mercato fragili. Essi sono stati infatti un indicatore principale piuttosto affidabile per le correzioni future. Ciò significa che, affinché questo rally guidato dai titoli tecnologici sia sostenibile, i guadagni del settore devono essere in gran parte indipendenti dall'economia reale o costruiti su rendite economiche sostenibili.

Figura 2: Un rally guidato da un settore tecnologico?
Figure 2: A tech-sector driven rally?
Fonti: Refinitiv, Allianz Research
Figura 3: Indice di dispersione dei settori USA (51 settori) a confronto dell'indice dei prezzi S&P 500
Figure 2: A tech-sector driven rally?
Fonti : Refinitv, Allianz Research
* Storicamente, una metrica di dispersione settoriale in diminuzione è andata in linea con il recupero dell'S&P 500
Mercati pavloviani. La terza spiegazione è che il movimento del mercato non si basa più sulle metriche di valutazione fondamentali, ma reagisce solo agli annunci di misure espansive di politica monetaria e/o fiscale, per cui il tempo di risposta tra l'annuncio e il rally del mercato azionario è diventato sempre più breve. Nella crisi della Covid-19, la reazione al massiccio pacchetto di stimoli fiscali e monetari è stata quasi istantanea e persino precoce. Come diretta conseguenza, il mercato azionario ha integrato l'efficacia di queste misure di politica monetaria e non richiede più alcuna prova concreta (ad esempio, la Fed acquista realmente ciò che afferma di voler acquistare). Si potrebbe dire che i policy maker sono diventati talmente credibili nella mente dei mercati azionari da poter innescare una risposta condizionata "Buy" pavloviana attraverso semplici annunci. Paradossalmente, questa credibilità del policymaking potrebbe essere diventata una nuova fonte di vulnerabilità in quanto i policy maker devono ora soddisfare pienamente le aspettative del mercato che potrebbero essere diventate eccessive (Figura 4). Ulteriori prove di questa eccessiva dipendenza dal mercato possono essere osservate nello spazio del credito alle imprese, poiché le voci iniziali sull'assunzione di un certo rischio di credito non investment grade da parte della Fed nel suo bilancio hanno innescato una istantanea compressione dello spread (dopo un estremo allargamento dello spread iniziale guidato da Covid-19). Tuttavia, questa rapida compressione dello spread si è basata esclusivamente sulla capacità della Fed di convincere i mercati. Fino ad oggi, la banca centrale ha acquistato obbligazioni societarie per un valore di soli 37 miliardi di dollari (Figura 5), che in termini assoluti è un importo trascurabile (la dimensione del mercato obbligazionario statunitense delle obbligazioni societarie è di circa 8.000 miliardi di dollari).
Figure 4: Have markets turned Pavlovian? – S&P 500 vs Fiscal policy stance
Fonti: Refinitiv, Allianz Research
*USA rapporto debito pubblico / entrate fiscali
Figura 5: Stato patrimoniale della Federal Reserve statunitense - titoli societari
Figure 5: U.S. Federal Reserve balance sheet - corporate securities
Fonti: U.S. Federal Reserve, Refinitiv, Allianz Research

Inoltre, questa rotazione anticipata da contanti e titoli di Stato in attività più rischiose ha preso direzioni diverse a seconda della natura dell'investitore. Mentre gli investitori istituzionali hanno ruotato verso le obbligazioni societarie, siano esse di tipo investment grade o non investment grade (cfr. grafici in appendice), il retail sembra essersi concentrato sui mercati azionari. Questo modello divergente probabilmente suggerisce una spiegazione plausibile per la leggera divergenza tra la performance delle azioni e quella delle obbligazioni societarie. Ad oggi, i mercati delle obbligazioni societarie stanno valutando i prezzi in un impatto economico strutturale minore, guidato da Covid-19, mentre le azioni sembrano non essere consapevoli del peggioramento delle prospettive economiche. Questa lieve differenza di performance rivela la divergenza di percezione del mercato tra gli investitori istituzionali e quelli al dettaglio sulle prospettive economiche future. The retail momentum. La quarta spiegazione è che si tratta di un rally tecnico, il cui slancio proviene dal settore del commercio al dettaglio, ed è rafforzato da strategie sistematiche come la parità di rischio e il CTA (Call to Action) di tendenza. Una cosa è certa: non sono stati gli investitori istituzionali a guidare l'ultimo rally. Al contrario, le loro partecipazioni nei fondi del mercato monetario sono fortemente aumentate dall'inizio dell'anno (figura 7). Inoltre, su larga scala, la minore liquidità del mercato dei futures dimostra che gli investitori istituzionali attivi su questo mercato sono pochi.

Figure 6: Titoli societari statunitensi

Figure 6: U.S. corporate securities
Fonti: BofA, Refinitiv, Allianz Research
The retail momentum. La quarta spiegazione è che si tratta di un rally tecnico, il cui slancio proviene dal settore del commercio al dettaglio, ed è rafforzato da strategie sistematiche come la parità di rischio e il CTA (Call to Action) di tendenza. Una cosa è certa: non sono stati gli investitori istituzionali a guidare l'ultimo rally. Al contrario, le loro partecipazioni nei fondi del mercato monetario sono fortemente aumentate dall'inizio dell'anno (figura 7). Inoltre, su larga scala, la minore liquidità del mercato dei futures dimostra che gli investitori istituzionali attivi su questo mercato sono pochi
Figura 7: Fondi istituzionali del mercato monetario (patrimonio in gestione)
Figure 7: Institutional money market funds (assets under management)
Fonti: ICI Fund Flows, Allianz Research

Con il 34% delle partecipazioni azionarie nazionali, le famiglie statunitensi hanno la massa critica per muovere il mercato. Tuttavia, in passato, hanno avuto la tendenza a seguire una strategia di buy-and-hold. E per quanto riguarda la tempistica, il loro arrivo sul mercato è stato spesso segno che un rally stava per finire. Come potevano passare da ritardatari a precursori? Nuovi broker come Robinhood e Citadel Securities hanno abbassato la barriera di accesso al mercato azionario. Hanno anche ampliato la gamma di prodotti disponibili (azioni sdivise, opzioni, certificati con effetto leva) e hanno ridotto il costo delle transazioni a quasi zero. Ciò può spiegare il forte aumento delle transazioni giornaliere sulle piattaforme di brokeraggio online statunitensi (Figura 8).

Figura 8: Mentre i mercati sono crollati, il commercio al dettaglio è aumentato significativamente

Figure 8: While markets crashed, retail trading increased significantly
Fonti: Company data, Bloomberg, Allianz Research
Si potrebbe dire che i neo-broker hanno portato la cassetta degli attrezzi di Wall Street a Main Street. Quindi, anche se solo una piccola parte degli investitori al dettaglio è diventata attiva su queste nuove piattaforme, e solo una piccola parte dei massicci risparmi aggiuntivi (tasso di risparmio dall'8,2% a febbraio al 33% ad aprile) e degli stimoli governativi è stata incanalata verso queste piattaforme, ci sono buone probabilità che, in relazione all'elevato fatturato, gli investitori al dettaglio esercitino ora un significativo potere di fissazione dei prezzi sui mercati azionari. Tuttavia, alcuni analisti sostengono che la storia del retail è troppo "facile" e che il rimbalzo ha più a che fare con l'aumento degli investitori sensibili alla volatilità (risk-parity) o al momentum (trend follower) e con la crescente influenza dei derivati. Non pensiamo che queste due spiegazioni si escludano a vicenda. Al contrario, di recente gli investitori al dettaglio sembrano utilizzare sempre più spesso i derivati per effettuare le loro transazioni. Il trading di opzioni al dettaglio è fortemente aumentato da marzo, con il 13% del volume di opzioni S&P attualmente scambiate al dettaglio (1 negoziazione di contratti) (Figura 9). .

Figura 9: Aumenta l'importanza del trading di opzioni al dettaglio
Figure 9: Rising importance of retail size option trading
Fonti: Bloomberg, Allianz Research
Per alcune azioni, le opzioni a 1 contratto rappresentano dal 20% al 30% del relativo mercato delle opzioni (ad esempio Chipotle, Alphabet, Amazon, Tesla). Nel primo trimestre del 2020, i pagamenti del flusso di ordini di Robinhood sono stati il 66% del trading di opzioni. Riteniamo pertanto che gli investitori al dettaglio forniscano attualmente un impulso forte al mercato azionario statunitense, che viene poi ripreso e rafforzato da strategie sistematiche. In questo modo aiutano la tendenza ad alimentarsi da sola. Una volta accettato questo, si pone la questione della logica d'investimento dei "nuovi investitori al dettaglio", in quanto influenza la sostenibilità e la solidità delle attuali condizioni di mercato. Abbiamo raccolto alcune prove del fatto che il comportamento d'investimento dei "nuovi retailer" contribuisce alla fragilità delle condizioni di mercato, così come, a nostro avviso, l'assetto operativo dei neo-broker. Si può dedurre che questi investitori appena sfornati abbiano poca esperienza nel trading e una buona conoscenza dei mercati dei capitali. Ignorano i fondamentali e sembrano essere provocati dal fenomeno FOMO (Fear of Missing Out) e dagli incentivi al gioco d'azzardo promossi sulle reti sociali (lifestyle). Un mercato guidato da questi investitori erratici manca di stabilità strutturale, che potrebbe garantirne la profonda durabilità. Inoltre, questo desiderio di generare denaro in tempi brevi ha trasformato il fallimento in una vera e propria opportunità di investimento. L'anticipazione della protezione messa a disposizione dalla Fed "ad ogni costo" è vista dagli investitori al dettaglio come un'opportunità per ottenere rendimenti elevati nel caso in cui la Fed impedisca l'imminente fallimento. Questa strategia ultra-rischiosa è diventata evidente nel caso della Hertz, in quanto gli utenti di Robinhood hanno aumentato le loro posizioni lunghe dopo che la società aveva presentato domanda per il Chapter 11 (Figura 10).

Figure 10: Hertz contro gli utenti di Robinhood
Figure 10: Hertz vs Robinhood Users
Fonti: Robintrack, Refinitiv, Allianz Research

La partecipazione al mercato di questa nuova ondata di investitori al dettaglio ha portato anche ad alcune situazioni ridicole che possono essere spiegate solo con l'analfabetismo finanziario e la percezione del rischio dei "nuovi retailer". Ad esempio, all'inizio della pandemia e in seguito al passaggio globale al telelavoro, la piattaforma "gratuita" Zoom è diventata il luogo di incontro per le comunicazioni video online. Come diretta conseguenza, gli investitori si sono precipitati in borsa: purtroppo, alcuni di loro hanno scambiato il ticker di Zoom Technologies, una piccola società di servizi online, per la società di videoconferenza, portando ad un massiccio aumento intragiornaliero del prezzo delle azioni della prima (Figura 11).

 

Figura 11: Una sfortunata confusione (Zoom)

Figure 11: An unfortunate confusion (Zoom)
Fonti: Bloomberg, Allianz Research

Una situazione simile si è verificata anche per una società immobiliare cinese relativamente piccola che opera negli Stati Uniti con il nome di FANGDD Network Group Ltd, le cui azioni si sono quintuplicate nel giro di un giorno, raggiungendo i massimi intragiornalieri del +1200% rispetto al giorno precedente. Si ritiene che gli investitori al dettaglio statunitensi possano aver scambiato le prospettive positive per il paniere azionario di FAANGs (Facebook, Apple, Amazon, Netflix e Google) con le azioni di FANGDDD (Figura 12). A seguito di questa sfortunata confusione, il titolo ha subito un massiccio rialzo dei prezzi, obbligando la società con sede in Cina a rilasciare una dichiarazione che avverte gli investitori che il prezzo delle sue azioni "potrebbe essere soggetto a una significativa volatilità per varie ragioni che sono fuori dal controllo della società".

Figura 12: FANGDD vs FAANGs

Figure 12: FANGDD vs FAANGs
Fonti: Robintrack, Refinitiv, Allianz Research
Nonostante si tratti di eventi isolati, basta dedicare un po' di tempo alle community popolari di Reddit per farsi un'idea generale dell'attuale isteria di mercato e dei rischi che i "nuovi retailer" corrono. Risulta inoltre che l'assetto operativo di questi nuovi intermediari finanziari (neo-broker e neo-banche) è soggetto a debolezze di compliance. Inoltre, il rischio di liquidità è elevato in quanto i rimborsi vengono effettuati fino a cinque giorni dopo. Ciò può stimolare i movimenti di mercato e intensificare i movimenti al ribasso. Vediamo anche che la complessità e la struttura di molti dei prodotti venduti dai neo-broker (prodotti ad alta leva finanziaria, split equity) potrebbero innescare un'azione normativa, almeno quando un numero significativo di investitori al dettaglio viene bruciato. Questo potrebbe portare i "nuovi retailer" a voler liquidare le loro partecipazioni il prima possibile e a creare uno slancio al ribasso nel mercato. Ma questa euforia giustifica il rientro nel mercato? Secondo il nostro quadro di rientro nel mercato proprietario, molti indicatori rimangono incoerenti con una ripresa sostenuta del mercato azionario. Inoltre, il nostro quadro di riferimento mostra una chiara divergenza tra gli indicatori a medio e lungo termine (che mostrano modelli in deterioramento) e gli indicatori a breve termine (che mostrano che il peggio è già passato) (Figura 13). In questo contesto, una riallocazione strutturale delle attività rischiose in portafoglio può sembrare prematura, in quanto la tempistica di mercato e la possibilità di una seconda correzione di mercato sono destinate ad avere un ruolo determinante nella performance futura.

Figura 13: Riassunto del quadro di riferimento sul rischio
Figure 13: Re-risking framework summary
Fonte: Allianz Research