Le aziende in Europa e negli Stati Uniti potrebbero affrontare una compressione dei profitti a partire dal quarto trimestre del 2021, poiché le interruzioni della catena di fornitura rallentano la ripresa del settore manifatturiero. Riteniamo che i settori automobilistico, dei macchinari, del petrolio e del gas e dei prodotti chimici siano i maggiori motivi di preoccupazione, e la Germania in particolare è a rischio di una recessione industriale indotta dalla carenza di materiali. Il settore manifatturiero europeo ha dovuto affrontare significativi venti contrari negli ultimi mesi, che hanno pesato sulla produzione e contribuito a un contesto più ampio di aumento dei costi di produzione. Questi includono: 1) interruzioni della produzione dovute a prolungate carenze di input e, più recentemente, al forte aumento dei prezzi dell'energia; 2) una crescita a rotta di collo della domanda con la riapertura delle economie dei paesi europei e nordamericani all'inizio di questa primavera e 3) strozzature nei trasporti sulle principali linee commerciali, esacerbate dalla recrudescenza dei casi di Covid-19 in Asia, soprattutto in Cina. Guardando ai sondaggi aziendali, osserviamo che il 35% degli intervistati nel settore manifatturiero europeo ha dichiarato che le tensioni su attrezzature e input stavano limitando la loro produzione del terzo trimestre 2021, un salto di ben 27pp rispetto al periodo 2015-2019.
Figura 1 - Europa: carenza di materiale e/o attrezzature come fattore che limita la produzione, % degli intervistati, valore del 3° trimestre 2021 rispetto alla media 2015-2019 (% degli intervistati)
Osserviamo anche una dispersione molto forte tra i settori, con l'automotive, le attrezzature per la casa e i macchinari e le attrezzature molto più coinvolti rispetto ai mezzi di trasporto, ai prodotti farmaceutici o alla produzione tessile (Figura 1).
La situazione sull'altra sponda dell'Atlantico è simile, con i settori dei macchinari e delle attrezzature, dell'automotive, delle attrezzature per la casa e della chimica che riportano tensioni ben al di sopra della media dell'intero settore manifatturiero (Figura 2)
Figura 2 - Stati Uniti: motivi per cui la produzione degli impianti funziona al di sotto della piena capacità, fornitura di materiali e limitazioni delle macchine, 2° trimestre 2021 rispetto alla media 2015-2019 (% degli intervistati)
In Europa, i dati finanziari e le stime di un panel di circa 1.100 grandi imprese suggeriscono che il 31% delle aziende dovrebbe vedere le proprie vendite ridursi nella seconda metà del 2021 rispetto alla prima metà (contro il 25% delle aziende statunitensi), con una percentuale maggiore tra i fornitori di automobili, i settori chimici e dei metalli. Tuttavia, guardando i ricavi aggregati di queste società, osserviamo che mentre le carenze stanno certamente ponendo un limite significativo alla capacità di produzione, non sono sufficienti per invertire del tutto la crescita del fatturato del secondo semestre, specialmente dopo un terzo trimestre generalmente forte. Le eccezioni sono i settori automobilistico e chimico (Figura 3). I dati di un panel di circa 1.000 grandi aziende americane suggeriscono che i venti contrari potrebbero essere leggermente meno gravi, con il 25% delle aziende che riportano un fatturato inferiore nel 2° semestre 2021 rispetto al 1° semestre 2021. Come in Europa, i settori chimico e automobilistico stanno di nuovo riportando una crescita inferiore alla media.
Passando alla redditività, i dati suggeriscono che i profitti espressi in percentuale del fatturato inizieranno a soffrire nel 4° trimestre, con oltre il 50% dei settori in Europa che registreranno una diminuzione del margine EBITDA di -2,5 punti percentuali in media rispetto al 70% dei settori negli Stati Uniti (-0,6 punti in media). Complessivamente nella seconda parte del 2021, i settori più colpiti in termini di redditività sono l'automotive, i metalli, i mezzi di trasporto e il retail.
Figura 3 – Vendite stimate nel secondo semestre 2021 a confronto con quelle realizzate nel primo semestre 2021, variazione %
Al contrario, l'aumento delle vendite trainato dalla crescita dei volumi e talvolta da significativi aumenti dei prezzi consentirà ai margini di profitto di migliorare ulteriormente nei settori del petrolio e del gas, dei materiali da costruzione e delle attrezzature per la casa (Figura 4)
Figura 4 – Variazione dei margini EBITDA, secondo semestre a confronto col primo semestre 2021, punti base.
Con le tensioni sulla catena di approvvigionamento destinate a durare almeno per qualche altro mese, la produzione industriale dovrebbe rimanere sottotono e pesare sulla ripresa dell'attività economica dell'UE. Per identificare i settori che più probabilmente agiranno da freno, tracciamo le carenze di input e di attrezzature per settore rispetto al fatturato settoriale nella regione (Figura 5). I nostri risultati mostrano che:
- Tre dei settori più importanti della regione in termini di attività, vale a dire il commercio al dettaglio, l'edilizia e l'agroalimentare, riportano un aumento relativamente modesto delle tensioni nella catena di approvvigionamento.
- Un raggruppamento ampio che comprende l'industria automobilistica, i macchinari, il petrolio e il gas e i prodotti chimici appare molto più preoccupante: non solo questi settori rappresentano il 30% del fatturato manifatturiero europeo (il 45% includendo i settori borderline dei metalli e dell'elettronica), ma hanno anche forti legami con altri settori, che si traducono in un elevato impatto secondario (ad esempio, la carenza di componenti elettronici colpisce i fornitori del settore automobilistico, che a loro volta danneggiano i produttori di automobili).
Figura 5 - Matrice delle carenze e del turnover settoriale (Europa)
Guardando ai singoli paesi membri, i dati suggeriscono che le aziende tedesche sono più a rischio di una contrazione dell'attività industriale indotta dalla carenza rispetto ai loro concorrenti spagnoli, italiani e francesi (Figura 6). Mentre l'ampiezza del divario tra la Germania e gli altri paesi potrebbe essere spiegata dalle massicce inondazioni del luglio 2021, questa gerarchia è ampiamente coerente con gli ultimi dati di produzione industriale e PMI.
Figura 6 - Matrice delle carenze e del turnover settoriale, focus sui settori chiave
Osservando come i settori sono usciti dalla pandemia 2019-2020, osserviamo che le tensioni sulla catena di approvvigionamento arrivano in un momento particolarmente negativo per i settori la cui attività e redditività non si sono ancora del tutto riprese. Questo è in particolare il caso dei produttori e dei fornitori del settore automobilistico (Figura 7).
Figura 7 - Crescita del fatturato e degli utili delle società europee quotate per settore, media ponderata, 2021 rispetto al 2019, %.
Negli Stati Uniti, al contrario, le carenze stanno colpendo le società industriali che hanno ampiamente superato i loro omologhi europei sia in termini di redditività che di crescita delle vendite dall'inizio della pandemia. La gerarchia dei settori è comunque molto simile a quella che osserviamo in Europa (Figura 8).
Figura 8 - Crescita del fatturato e degli utili delle società statunitensi quotate per settore, media ponderata, 2021 in rapporto al 2019.
Le aspettative del mercato confermano che un rallentamento dei guadagni è in arrivo. I mercati sono stati volatili prima di ogni stagione degli guadagni da marzo 2020 a causa dell'elevata incertezza sui bilanci delle aziende. Tuttavia, e nonostante la combinazione di valutazioni elevate e di un ambiente estremamente incerto, le aziende sono riuscite a battere costantemente le aspettative del mercato, innescando un immediato recupero delle quotazioni e una continuazione della corsa al rialzo delle azioni post-Covid-19 dopo ogni stagione dei bilanci (Figura 9).
Figura 9 - Azioni statunitensi e europee in relazione alla stagione degli utili
Nonostante gli investitori in asset rischiosi siano estremamente soddisfatti di un ambiente di mercato così florido, il 3° trimestre 2021 accenna a un cambiamento di paradigma. Ad oggi, gli operatori di mercato stanno costantemente rivedendo al ribasso le stime degli utili delle loro società, segnalando che un rallentamento degli utili è in atto e che l'ambiente altamente incerto danneggerà, molto probabilmente, la rete di sicurezza permanente dei guadagni che impedisce ai mercati azionari di consolidarsi nei prossimi trimestri (Figura 10). In questo contesto, e ancora all'inizio del ciclo di reporting (il 23% delle società statunitensi ha comunicato con un beat ratio dell'84%), ci aspettiamo che gli aggregati degli utili si avvicinino al livello piatto nel 3° trimestre, con chiare indicazioni iniziali di (i) deterioramento dei bilanci, sia in termini di vendite che di utili e/o margini, soprattutto a partire dal 4° trimestre 2021, e (ii) differenziazione tra i settori, a scapito dei settori più colpiti e vulnerabili all'attuale contesto, come il settore dei beni di consumo discrezionali (12. 5% della capitalizzazione del mercato azionario negli Stati Uniti e 17,8% in Europa) e industriali (rispettivamente 8,2% e 17,4%) - osservando che il mercato azionario aggregato dell'Eurozona sembra essere più vulnerabile di quello statunitense a causa della sua allocazione settoriale sottostante.
Figura 10 - Revisioni degli utili netti e performance del mercato azionario
Tre fattori potrebbero stringere la morsa nel 2022 e dispiegarsi in un contesto in cui le misure di sostegno politico (rinvii fiscali, schemi di disoccupazione parziale e sussidi diretti) saranno completamente eliminate nella maggior parte dei paesi: l'offerta di semiconduttori, i prezzi dell'energia e le tensioni nelle attività manifatturiere e di trasporto cinesi. L'allentamento delle tensioni nella catena di fornitura sarà determinante nel definire la crescita del fatturato e dei profitti nel 2022. Esaminando i fattori più comuni che danneggiano le catene di fornitura in tutti i settori, identifichiamo tre aree critiche per l'allentamento delle tensioni:
- Un'offerta ridotta di semiconduttori sta danneggiando i settori dell'automobile, dei macchinari e delle attrezzature, delle apparecchiature domestiche e di una parte dell'elettronica (beni intermedi o finali che incorporano semiconduttori). I dati e l'evidenza empirica delle aziende dominanti nel settore dei semiconduttori automobilistici e delle fonderie di semiconduttori mostrano che l'offerta di semiconduttori sta aumentando ad un ritmo veloce, a volte coprendo fino al 130% di quella che le aziende ritengono essere la "domanda reale", indicando un comportamento di accumulo di scorte o di doppio ordine che sta impedendo ai chip di raggiungere i loro mercati finali. La normalizzazione della domanda nel settore dell'elettronica di consumo, combinata con le nuove capacità in arrivo, dovrebbe alleviare le tensioni fino al 2022.
- Le forniture limitate di gas si stanno traducendo in prezzi dell'elettricità più alti e in un aumento dei costi dei fattori produttivi (metalli, materiali da costruzione), costringendo a volte le industrie a tagliare la produzione (prodotti chimici). La misura in base alla quale i prezzi del gas potrebbero aumentare ulteriormente dipenderà in larga parte dalla rigidità del prossimo inverno. Prevediamo che i prezzi raggiungeranno il picco nella primavera del 2022 prima di diminuire nella seconda metà del 2022.
- Le tensioni nella produzione e nei trasporti cinesi sono l'ultimo fattore con un impatto ampio e negativo su un gran numero di settori, data la dipendenza dell'Europa dai beni intermedi e finali cinesi. Nelle ultime settimane, sono sorte tensioni a causa di aumenti locali di casi di Covid-19 e interruzioni di energia. Riguardo a quest'ultimo argomento, le autorità cinesi hanno preso provvedimenti per incentivare la produzione di carbone e di energia. Per quanto riguarda la saturazione delle infrastrutture portuali dovuta alle esportazioni eccezionalmente elevate verso il Nord America e l'Europa, anche questa dovrebbe diminuire con la normalizzazione della domanda da parte dei settori stimolati dalla pandemia.
Ci aspettiamo che il 2° trimestre 2022 sia un punto di svolta per le interruzioni della catena di fornitura. In questo scenario, il potenziale di recupero nei settori afflitti da carenze potrebbe essere significativo, in particolare per quelli con un maggiore potere di determinazione dei prezzi (Figura 11 per le aspettative sui prezzi di vendita e il nostro rapporto sull'attuale potere di determinazione dei prezzi misurato dalla crescita dei prezzi al dettaglio rispetto ai prezzi degli input). Prendendo come esempio il settore automobilistico, osserviamo nei sondaggi che i livelli delle scorte sono particolarmente bassi e i tassi di utilizzo della capacità produttiva depressi, ma i portafogli ordini, ovvero i volumi potenziali, sono elevati, le aspettative dei prezzi di vendita sono positive e il potere di determinazione dei prezzi è visibile da un paio di mesi (Figura 11).
Figura 11 - Indagine sul clima imprenditoriale e fonti di tensioni nella catena di approvvigionamento
In tutti i settori, questo si tradurrebbe in un aumento del +5-10% del fatturato e dei profitti per tutto l'anno, riflettendo due tendenze opposte (Figura 15):
- I settori che hanno sovraperformato durante la crisi del Covid-19, tra cui i metalli, i prodotti farmaceutici, l'elettronica e gli elettrodomestici, registreranno una crescita più debole dopo due anni eccellenti.
- I settori che hanno sottoperformato, tra cui il settore automobilistico in senso lato e le attrezzature di trasporto, rimbalzeranno dai loro minimi del 2020-2021 con rispettivamente un allentamento delle tensioni nella catena dell'offerta e una graduale ripresa della domanda di trasporto aereo.
Figura 12 - Crescita del fatturato e degli utili delle società europee quotate per settore, media ponderata, 2021 rispetto al 2019 e 2022 rispetto al 2021, %
All but one sector would post profit growth as rising variable costs (energy, commodities) would be more than offset by higher capacity utilization and a distribution of fixed costs on greater volumes. Profit growth would, however, remain uneven (Figure 13 and see Appendix for more details by sector).
Figura 13 - Distibuzione della crescita degli utili tra le imprese europee (2022)
Negli Stati Uniti, osserviamo un modello molto simile per cui la maggior parte dei settori vedrà le vendite e i profitti normalizzarsi e crescere dello 0-10%. Una grande differenza rispetto all'Europa è il settore delle costruzioni che, dopo aver riportato un eccellente 2021, continuerà a registrare performance positive anche nel 2022. Tuttavia, proprio come in Europa, i settori automobilistico, dei mezzi di trasporto e dei metalli sono i principali protagonisti (Figura 14).
Figura 14 - Crescita del fatturato e degli utili delle società americane quotate per settore, media ponderata, 2021 rispetto al 2019 e 2022 rispetto al 2021, %.
Guardando di nuovo ai mercati azionari, vediamo che il deterioramento delle aspettative di guadagno è percepito anche per il 2022 e parte del 2023, anche se le aspettative di crescita a lungo termine (oltre i prossimi tre anni) sembrano mantenere una certa resilienza. In effetti, gli operatori di mercato si aspettano ancora un +20% di crescita degli utili a lungo termine nel lungo periodo, suggerendo che il mercato è convinto che gli attuali venti contrari che colpiscono le industrie di tutto lo spettro azionario siano temporanei e che gli utili dovrebbero tornare a livelli di crescita interessanti una volta che queste pressioni svaniranno (Figura 15 e 16).
Figura 15 - Aspettative di crescita dell'EPS statunitense per anno (in anno/percento)
Figura 16 - Aspettative di crescita dell'EPS nell'Eurozona per anno (in percentuale)
Seguendo questa premessa, ci aspettiamo un leggero riaggiustamento delle aspettative di guadagno a lungo termine alle medie storiche ~10-15% annuo, che dovrebbe essere in linea con la nostra previsione di consolidamento del mercato azionario e ritorno ai rendimenti azionari medi storici di ~6-7% annuo. In termini di divergenza settoriale, quando si tratta di aspettative di crescita EPS a lungo termine, un modello simile può essere trovato negli Stati Uniti e nell'Eurozona, con l'energia e i beni di consumo discrezionali che rimangono sul lato positivo, mentre i servizi e i materiali dovrebbero lottare in futuro (Figura 17 e 18).
Figura 17 - Stime di crescita dell'EPS a lungo termine negli USA (in a/a%)
Figura 18 - Stime di crescita EPS a lungo termine dell'Eurozona (in % annua)
Appendice
Tabelle aziendali
Per valutare la performance delle società europee, abbiamo creato un campione di circa 1.100 società europee e 1.000 società americane per le quali erano disponibili le stime di consenso Eikon a partire dalla terza settimana di ottobre. Per motivi di coerenza, abbiamo mantenuto solo le società per le quali erano disponibili dati nel periodo 2019-2022 ed escluso le grandi società il cui perimetro di consolidamento (acquisizione, cessione) è cambiato sostanzialmente nel periodo. I dati finanziari riportati in valuta locale sono stati convertiti in euro utilizzando i tassi di cambio correnti. Le società sono state assegnate a 17 settori in base ai loro codici NACE dichiarati e al controllo degli analisti.
Sondaggi europei sulle imprese
Abbiamo usato le indagini di Eurostat per avere una visione settoriale delle scorte, dell'utilizzo della capacità e dei livelli degli ordini, così come delle aspettative di prezzo, e abbiamo assegnato i livelli di settore usando la classificazione NACE come segue:
Queste valutazioni sono, come sempre, soggette alle limitazioni di responsabilità di cui sotto.
DICHIARAZIONI PREVISIONALI
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