Alavancagem corporativa dos EUA é provavelmente subestimada

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  • Entre 2009 e o terceiro trimestre de 2018, a dívida total dos EUA caiu de um pico que representou 350% do PIB no primeiro trimestre de 2009, para 311,5% no terceiro trimestre de 2018. Enquanto o EUA como um todo vem se desalavancando, o setor empresarial (corporativo e não corporativo) re-alavancado, estando em 72,6% do PIB ou US$15 trilhões hoje. Isso representa um desvio de 2pp para a tendência. Recessões passadas nos EUA coincidiram com desvios positivos que variaram de 2-8pp do PIB.
  • De acordo com nossos cálculos, o nível real de dívida corporativa não financeira nos EUA pode ser 30% ou US$3,9 trilhões acima do oficialmente reportado, principalmente devido a empréstimos alavancados comprados por não-bancos. Estimamos que a relação dívida / EBITDA estaria próxima de 4,6 em vez de 3,9. Como consequência, a mudança de BAA-Treasuries (para AAA) deve ser cerca de 120pb maior do que o atualmente observado (~230pb hoje) se a dívida oculta fosse contabilizada.
  • O estímulo fiscal da administração Trump impulsionou a demanda nos EUA nos últimos dois anos. Segundo nosso modelo, uma correção desse excesso de demanda, de volta ao crescimento do produto potencial, poderia provocar um aumento da taxa de inadimplência das empresas de 1% no terceiro trimestre de 2018 para 2,32% (maior nível desde o segundo trimestre de 2011). Esse ajuste pode seguir um forte desacordo sobre a política fiscal à medida que entramos nas discussões do orçamento de 2019-20. Portanto, os spreads corporativos continuarão a pairar em torno de 230-250bps, como se vê hoje, ainda subestimando a dívida oculta, mas cientes dos riscos iminentes no setor corporativo. Em um cenário de estresse (probabilidade de mudança estimada em 35%), que poderia corresponder a uma série de inadimplência, por exemplo, a taxa de inadimplência saltaria para 3% e os spreads de crédito aumentariam muito rapidamente em 70bps a mais do que hoje.
  • O resultado é que, seja por escopo (dívida oculta) ou por razões cíclicas, acreditamos que os spreads corporativos são subestimados hoje, e que eventos lamentáveis ​​(desaceleração rápida, inadimplência de mercado) podem acabar aumentando o spread em 70-190bps, por pura realização pelos atores do mercado de riscos intrínsecos nesse segmento.