O efeito multiplicador de confiança do investimento público

Recentemente, investigamos como o efeito positivo do investimento público sobre a demanda agregada pode estimular o investimento privado por meio do efeito de confiança. Quando comparamos as mudanças no investimento público versus investimento privado ao longo do tempo, encontramos um padrão interessante: enquanto o investimento público é principalmente anticíclico, o investimento privado parece ser muito mais cíclico. A transmissão do impulso fiscal por meio dos gastos públicos para o resto da economia pode ser muito poderosa, ainda que leve algum tempo para se materializar, dada a longa duração das execuções dos projetos de infraestrutura.

Por exemplo, no caso da Alemanha, podemos ver que durante as recessões (como a crise financeira global em 2008 e, mais recentemente, a crise da Covid-19), o investimento público aumenta e compensa o declínio do investimento privado, que leva algum tempo para se recuperar conforme a economia se recupera (Figura 1).

Figura 1: Alemanha - Mudanças na formação bruta de capital em % y/y

A escala do multiplicador fiscal de projetos de infraestrutura depende crucialmente do canal de confiança. Nesse sentido, o compromisso de longo prazo dos governos por meio de investimentos públicos aumenta as expectativas de crescimento futuro e cria incentivos para mais investimentos privados. Capturamos esse “crowding in” comparando a variação da dívida pública com a posição cíclica de uma economia em relação à sua tendência de crescimento.

Por exemplo, a alta emissão de dívida pública em relação ao tamanho do choque no PIB durante uma recessão implica o compromisso do governo de apoiar a demanda agregada no longo prazo. Definimos essa “preferência pública pelo futuro” como a diferença entre a emissão de dívida pública como porcentagem do PIB e a diferença do produto da economia como porcentagem do PIB. Subtraímos o déficit primário dessa variável para controlar a influência das necessidades de financiamento de curto prazo, principalmente as relacionadas ao funcionamento dos estabilizadores automáticos. A Figura 2 mostra que essa “preferência pública pelo futuro” nunca foi tão alta nos países da nossa amostra e é ainda mais forte do que no início da crise financeira global.

Figura 2: União Europeia (4) e EUA: preferência pública para o índice futuro

Podemos agora estimar o potencial efeito de “crowding-in” das recentes iniciativas de infraestrutura usando a elasticidade histórica do investimento privado para uma grande expansão fiscal financiada por dívida. Especificamos o investimento total em função do índice de “preferência pública para o futuro” com uma defasagem de dois anos, crescimento do PIB a/a, e a variação na inclinação da curva de rendimentos soberana (um trimestre de defasagem). Dessa forma, descobrimos que a “preferência pública pelo futuro” é altamente significativa para explicar as mudanças no investimento total (Tabela 1). No entanto, o efeito de “crowding-in” do setor privado varia significativamente entre os países e parece ser mais alto nos EUA (até US$ 100 bilhões por ano), enquanto os resultados indicam um efeito mais discreto para os países da UE-4 (especialmente na Itália, onde o espaço fiscal permanece muito limitado).

Tabela 1: União Europeia (4) e EUA - Determinantes da mudança a/a no investimento total (privado e público) em infraestrutura

Os valores estimados dos coeficientes permitem determinar a variação do investimento total de acordo com o impulso fiscal e determinar a parcela do investimento privado implícito após a subtração do montante projetado de investimento público (Figura 3). Para França, Alemanha e Estados Unidos, esperamos que o efeito de aglomeração aumente com o tempo e se torne significativo apenas no médio prazo. Em contraste, descobrimos que Itália e Espanha estão prestes a excluir o setor privado, devido ao tamanho do investimento adicional em infraestrutura, juntamente com o impulso fiscal excepcionalmente alto, podendo ser grande o suficiente para absorver todo o investimento que viria do setor privado. Nessa situação, o investimento privado que ocorre independentemente será desnecessário, ineficiente ou desviado para mercados menos congestionados, que também são necessários para manter a economia em funcionamento.

Figura 3: Alemanha, França e EUA - Efeito “crowding-in” anual do investimento público sobre o investimento privado (em termos reais) [EUA (LHS), França e Alemanha (RHS)]