Se joacă țările emergente cu focul?

Relaxarea cantitativă poate genera efecte negative pentru piețele aflate în dezvoltare

Pandemia generată de virusul Covid-19 a marcat un punct de cotitură pentru politicile monetare „neconvenționale” de pe piețele emergente, dintre care multe s-au angajat în programe de cumpărare a obligațiunilor de stat pentru a aborda sincopele pieței și a relaxa condițiile de politică monetară pe termen scurt. Cu toate acestea, în viitor, sustenabilitatea datoriei și inflația reprezintă cele mai mari riscuri, în special pentru Brazilia, Costa Rica, India, Turcia și Ungaria. Întrucât pandemia a dus la creare unei stări de panică în rândul investitorilor în martie 2020, piețele emergente au înregistrat ieșiri nete de capital fără precedent (-84 miliarde de dolari, cu excepția Chinei), provocând salturi dramatice ale randamentelor obligațiunilor de stat. În acest context, 16 bănci centrale ale piețelor emergente au anunțat că sunt gata să se angajeze în achiziții de obligațiuni de stat, dacă este necesar. Treisprezece dintre acestea au început deja o astfel de relaxare cantitativă (QE, a se vedea figura 4), în loc să diminueze ratele dobânzilor de politică monetară care erau în mare parte cu mult peste limita inferioară efectivă. Ca urmare a acestor programe de cumpărare a obligațiunilor, randamentele obligațiunilor publice pe termen lung din eșantionul nostru de piete emergente au scăzut în medie cu -48 puncte procentuale la sfârșitul lunii aprilie comparativ cu sfârșitul lunii martie (față de o creștere medie cu + 69 pp între sfârșitul anului 2019 și sfârșitul lunii martie 2020). Relaxarea politicilor monetare locale a reprezentat un alt succes pe termen scurt al Relaxarii Cantitative, după cum demonstrează proprii nostri indici de impuls monetar (a se vedea Figura 1). Mai exact, indicii au atins cel mai înalt nivel față de cel puțin 2009 (sau s-au apropiat de record) în 12 din cele 16 țări pe care le analizăm. Între timp, deprecierea monedelor locale a fost limitată, cu excepția câtorva state.

Figura 1 – Modificarea indicilor de impuls monetar

Sursa: Statistici Naționale, Allianz Research

În ciuda beneficiilor pe termen scurt, în cazul permanentizării măsurillor de relaxare cantitativă din piețele emergente, ele ar putea provoca probleme serioase pe termen mediu și lung, cum ar fi creșterea inflației și dificultati în achitarea datoriilor. Achizițiile sistematice de obligațiuni pe o perioadă lungă de timp de către o bancă centrală pot face loc monetizării datoriilor și pot pune în pericol credibilitatea politicii monetare. Dacă relaxarea cantitativă implică injectări masive de lichiditate din partea băncii centrale, aceasta acțiune poate crea inflație și, de asemenea, poate destabiliza cursul de schimb. În acest caz, relaxare cantitativă ar putea genera probleme mai mari, punând în pericol serviciul datoriei și structura bilanțieră a sectorului privat.

Lipsa unui cadru clar privind dimensiunea și durata programelor existente și viitoare de relaxare cantitativă ar putea constitui un motiv de îngrijorare. În timp ce toate băncile centrale din cele 16 piețe emergente analizate în acest studiu au declarat obiective rezonabile pentru programele lor de cumpărare de obligațiuni, (în principal oferirea de lichidități și asigurarea unei funcționări normale a piețelor naționale de obligațiuni de stat) majoritatea nu au declarat o sumă maximă pe care intenționează să o aloce și nici un interval exact de timp pentru desfășurarea lor. Prin urmare, există riscul ca programele de relaxare cantitativă să nu fie reduse odată ce obiectivele au fost atinse în mod durabil. Pentru aceste țări ar putea exista, de asemenea, tentative de a-și ușura povara datoriilor în monedă locală prin inflație. În acest context, programele din Indonezia și Polonia au generat o anumită îngrijorare cu privire la faptul că băncile centrale ar putea efectiv să monetizeze datoria de stat dincolo de limitele adecvate. Băncile au achiziționat obligațiuni de stat în valoare de 6,8% și 4,6% din PIB din martie până în august, respectiv, cel mai mare raport dintre cele 16 state în dezvoltare analizate. Banca Centrală din Indonezia este până în prezent singura care a efectuat achiziții direct de pe piața primară, un pas considerat în mod normal „tabu”, deși piețele au fost indulgente până acum. În ceea ce privește Polonia, în cazul în care ritmul actual al achizițiilor va continua până la finalul anului 2020, există îngrijorări că banca centrală ar ajunge sa finanțeze astfel aproape tot deficitul fiscal din acest an, estimat la aproximativ -8% din PIB.

”În ceea ce privește România, deși se află în jumătatea favorabilă a topului referitor la potențialul de a continua implementarea relaxării cantitative „prinde” locurile 6 și 5 în topul riscului de sustenabilitate al datoriei, respectiv al inflației. Factorii cu impactul cel mai sever în clasificarea de mai sus vizează nu doar nivelul datoriei publice cât și procentul ridicat al datoriei publice externe în total datorii. De asemenea, eficacitatea relativ redusă a Guvernului de a impune necesarele reforme fiscale (ținând cont și de contextul anului electoral și al lipsei de susținere din Parlament) și creșterea componenței M2 a masei monetare prin corelația ridicată cu inflația viitoare reprezintă alți factori importanți cu impact sever. În ultimă instanță, aspectele primordiale în materie de vulnerabilitate rămân deficitele „gemene” (al balanței comerciale, respectiv bugetar). În lipsa unor măsuri de ajustare a cheltuielilor, reglarea dezechilibrelor se va concretiza la nivelul cursului de schimb - recenta depreciere a leului nefiind întâmplătoare – și al inflației. Nu în ultimul rând, efectele s-ar putea regăsi și într-o posibilă declasare a rating-ului de țară, ce ar afecta negativ capacitatea de finanțare a datoriilor, încrederea investitorilor în economie și numărul insolvențelor în rândul companiilor”, a declarat Mihai Chipirliu, CFA, Risk Director Romania

Ce piețe emergente care urmăresc măsurile de relaxare cantitativă se confruntă cu cel mai mare risc de susținere a datoriei? Constatăm că Brazilia, Costa Rica, India, Columbia și Croația prezintă cel mai mare risc de creștere a datoriei. Brazilia obține cel mai slab loc în scorul nostru de risc din cauza datoriei sale publice foarte ridicate și a datoriei guvernamentale preluate de Banca Centrală. În același timp, nivelul scăzut al eficacității guvernului sugerează o probabilitate scăzută de trecere la reforme fiscale pentru îmbunătățirea situației (a se vedea figura 5 din anexă pentru detalii despre scor). Costa Rica se situează pe locul al doilea ca risc, din cauza nivelului crescut al dobânzilor de plată și a celei mai mari creșteri a spread-ului anualizat al obligațiunilor (+ 357bps). Cu toate acestea, achizițiile de obligațiuni din Costa Rica, precum și cele din Columbia și India, au fost până acum moderate. Doar Banca Centrală a Croației a cumpărat din martie obligațiuni de stat în valoare de 4,2% din PIB și, prin urmare, va sta sub o analiză mai atentă în perioada urmatoare. În același timp, Polonia, care a cumpărat mai mult decât Croația, are o poziție mai bună în analiza noastră, datorită nivelului scăzut al dobânzilor de plată (3,7% din veniturile fiscale) și a unui guvern relativ eficient. Indonezia nu se numără printre cele mai riscante cinci piețe datorită datoriei publice totale relativ reduse (37% din PIB). Africa de Sud, care în mod normal prezintă riscuri în ceea ce privește serviciul datoriei, deține o poziție medie întrucât datoria publică ridicată (78% din PIB) este echilibrată de ponderea redusă (dar în creștere rapidă) a datoriei externe (11% din total).

Ce piețe emergente care urmăresc relaxarea cantitativă se confruntă cu cel mai mare risc inflaționist? Turcia, Ungaria, Cehia, Polonia și România prezintă cel mai mare risc de depășire a tintei de inflație. Scorul nostru de risc inflaționist semnalează că Turcia se confruntă în mod cert cu cel mai mare risc deoarece este singura țară cu o rată a inflației de două cifre (11,8% în iulie 2020 comparativ cu iulie 2019), în timp ce dobânda de politică monetară pare să fie prea mică (8,25%). Mai mult, creșterea masei monetare M2, corelată în proporție de 79% cu inflația viitoare, a crescut cu + 44% de la un an la altul în iulie, de departe cel mai mare ritm dintre cele 16 țări analizate (a se vedea Figura 5 din anexă pentru detalii despre scor). Cele patru țări central europene care se alătură Turciei în top 5 cele mai riscante piețe din punct de vedere al presiunilor inflaționiste au, de asemenea, dobânzi reale de politică monetară (ajustate la inflație) semnificativ negative, în timp ce inflația anuală a crescut în ultimele luni atingând targetul inflaționist al băncilor centrale respective. India, care se claseazăpe locul 6, a înregistrat o rată crescândă a inflației de 6,9% an / an în iulie și are, de asemenea, o rată reală negativă a dobânzii de politică monetară, dar o dependență moderată de importurile de bunuri esențiale și o legătură slabă între masa monetară M2 și creșterea prețurilor.

Sustenabilitatea datoriei și inflația sunt interconectate deoarece monetizarea datoriilor crește povara datoriei publice și crește riscul de inflație. Privind riscurile combinate, analiza noastră identifică Turcia, Ungaria, România și India drept cele mai riscante piețe emergente care au implementat programe de relaxare cantitativă pe parcursul pandemiei COVID-19 și în timpul crizei(vezi Figura 2). Pentru a închide Cutia Pandorei înainte ca lucrurile să scape de sub control, aceste politici ar trebui să fie practicate temporar și într-un cadru bine definit.

Figura 2 – Scor privind sustenabilitatea datoriei și riscul inflaționist

Sursa: Statistici naționale, FMI, IIF, Bloomberg, IHS Markit, Allianz Research

Mai mult, fără un angajament fiscal puternic, răgazul oferit  pe termen scurt piețelor de datorii prin relaxare cantitativă poate deveni contraproductiv prin descurajarea investitorilor internaționali pe termen mediu.

Dacă relaxare cantitativă se desfășoară fără un cadru de timp și dimensiune definite, este posibil să crească pe termen mediu costul îndatorării guvernamentale. De fapt, pe fondul preocupărilor crescânde privind inflația și sustenabilitatea datoriilor, investitorii ar putea solicita prime de risc mai mari pentru noile emisiuni de datorii în monedă locală. Acest apetit de risc scăzut ar putea fi problematic pentru piețele emergente care trebuie să refinanțeze datorii scadente în următorii ani. Figura 3 arată faptul că guvernele din Brazilia, Thailanda, India, Turcia, Indonezia și Malaezia vor raporta fiecare peste 50 miliarde USD de datorie publică până la sfârșitul anului 2022. În plus, Rezerva Federală  este de așteptat să își normalizeze politica monetară începând cu 2022. Acest lucru poate adăuga o presiune suplimentară la costul împrumutului pentru țările care derulează politici de relaxare cantitativă  fără a realiza eforturi credibile de consolidare fiscală.

Figura 3: Scadența datoriilor guvernamentale – structură (Miliarde USD)

Sursa: Bloomberg, Allianz Research.

Supliment

Figura 4 – Relaxarea cantitativă a piețelor emergente, marja de relaxare monetară și vulnerabilitatea la finanțarea externă

Sursa: Statistici naționale, FMI, IIF, Bloomberg, IHS Markit, Allianz Research

Figura 5 – Scorul de risc al sustenabilității datoriei

Sursa: Statistici naționale, FMI, IIF, Bloomberg, IHS Markit, Allianz Research

Figura 6 – Scorul de risc inflaționist
Sursa: Statistici naționale, FMI, IIF, Bloomberg, IHS Markit, Allianz Research

1 - Indicii de impuls monetar sunt construiți după cum urmează: schimbarea de la an la an a ofertei monetare M2 (adică a doua derivată), ca pondere din PIB-ul nominal. Astfel, aceștia sunt similari cu indicii impulsului de credit, dar am ales să ne concentrăm pe oferta monetară M2 pentru a facilita compararea economiilor. Acești indici indică modul în care politica monetară se schimbă și tind să conducă activitatea economică.

2 - Cu alte cuvinte, dacă măsurile de relaxare cantitativă depășesc cu mult politica monetară, va exista riscul ca politica fiscală expansivă să fie finanțată prin imprimarea banilor. Acest lucru nu ar fi nou în istoria piețelor emergente; multe bănci centrale ale acestor piețe au finanțat cheltuielile guvernamentale până la începutul secolului, în mare parte cu consecințe grave, cum ar fi hiperinflația și datoriile suverane.

3 - Obținem Scorul de risc al sustenabilității datoriei dintr-un set de șase indicatori din cele 16 piețe emergente care realizează sau planifică măsuri de relaxare cantitativă: datorie publică (% din PIB), datorie publică valutară (% din totalul datoriei publice), dobânzile plătite de sectorul public (% din veniturile fiscale) , deținerea de obligațiuni de stat de către băncile centrale (% din PIB), variația anualizată a spread-ului obligațiunilor de stat și un indice de eficacitate a guvernului (care reflectă capacitatea de a adopta reforme structurale pentru creșterea veniturilor fiscale).

4 - Obținem Scorul de risc inflaționist dintr-un set de patru indicatori pentru toate piețele emergente selectate: rata inflației măsurată prin Indicele Preturilor de Consum și rata reală (ajustată la inflație) a dobânzii de politica monetara (actualizată la iulie 2020), riscul de inflație importat (ponderea combustibilului și alimentelor în consumul gospodăriilor) și corelația (întârziată) între creșterea masei monetare M2 și inflație. Foarte important, creșterea M2 s-a accelerat în toate cele 16 piețe emergentepe parcursul anului 2020 și are o corelație pozitivă cu inflația prețurilor de consum, cu excepția Filipinelor și Columbiei. Pentru indicator am ales corelația cu un decalaj de două luni.

Oferta de pret