Yönetici Özeti
- Ülkeler arasında temel farklılaştırıcı unsurlara bağlı olsa da küresel toparlanma doğru yönde devam ediyor. 2021 yılında küresel GSYH’nin %5,1 büyümesi bekleniyor ve bunun dörtte biri ABD tarafından sağlanacak. Destekleyici ekonomi politikalarını yavaş yavaş azaltmaya başlayan Çin ise 2021 yılında küresel büyümeye daha az katkıda bulunacak. 2022 yılında küresel GSYH büyümesinin %4’e ulaşmasını bekliyoruz. ABD, Covid-19 kaynaklı ekonomik kayıplarını 2021 yılının ikinci yarısına kadar telafi edecek ama Avrupa için bu ancak 2022’de olacak. Toparlanma yarışında 7 önemli engel belirleyici olacak.
- 1. Engel: Aşılamada Formula 1 yarışı. Aşılama kampanyalarının hızı, ülkelerin toparlanma performansındaki farklılıkları açıklayan önemli bir etken olmaya devam edecektir. Hızlı aşılama kampanyaları, hızlı toparlanma sağlayarak bazı ülkelerin öne geçmesini sağlayabilir. Şu anki aşılama hızıyla, ABD ve İngiltere’nin Mayıs ayında sürü bağışıklığına ulaşması bekleniyor. Avrupa'da nüfusun öncelikli (kırılgan) kesimi yaza kadar aşılanabilir ancak şu anki aşılama hızıyla, bölgenin sonbahardan önce sürü bağışıklığına ulaşılması mümkün gözükmüyor. Öte yandan, çoğu hükümet (Fransa) yaz aylarında sürü bağışıklığına ulaşmak için aşılama hızını artırıyor.
- 2.Engel: Tasarruf fazlası, 2021'in sonunda kriz öncesi seviyelerinin yaklaşık %40 üzerinde kalmaya devam edecek. Görece iyimser bir senaryoda, hanehalkının tasarruf fazlası, 2021'de Avrupa'da GSYH büyümesine +%1,5 ve ABD'de +%3'ün üzerinde bir destek verecek. Güven etkileri olumlu olursa, yurtdışı yatırım veya yurtdışı tüketim amacıyla aynı miktarda ek katkı olabilir. Euro Bölgesi’nde, yaklaşık 163 milyar Euro'nun, yani Covid-19 tasarruf fazlasının %30'unun, özel tüketime dönüşebileceğini hesaplıyoruz. ABD'de, kısıtlamaların daha erken gevşemesi ve daha güçlü mali dürtülerin güven etkisini artırmasıyla, halihazırdaki tasarruf fazlasının %50'sinin 2021'de harcanmasını bekliyoruz. ABD’de hanehalkı tasarruf oranı, 2021 sonunda brüt harcanabilir gelirin %7'sine yakın olarak normal seviyelerine geri dönecektir.
- 3.Engel: Destek mekanizmalarının aşamalı olarak kaldırılması sıfır toplamlı bir oyun değil ve politika hatalarıyla ilişkili riskler hâlen yüksek. 2020'de “ne pahasına olursa olsun” mutabakatından sonra, maliye politikaları artık ulusal çerçevede sürdürülecek. 2021'in başlarında, “ne gerekiyorsa” yapma konusundaki fikir birliği, yerini daha heterojen politika beklentilerine bırakıyor. Çin'de politika normalleşmesi çoktan başladı. Gerekirse kredi riskini yönetmek için bir miktar esneklik sağlanacak olsa bile, resmi hedefler, 2021'de politika desteğinin net bir şekilde geri çekileceğine işaret ediyor. 1,9 trilyon dolarlık (GSYH'nin %9'u) devasa mali teşvik ve yine devasa bir altyapı planıyla, küresel talebi sürükleyen ülke artık ABD olacak. Avrupa'nın mali tepkisi ABD’yle kıyaslandığında sönük kalıyor: AB’nin Yeni Nesil fonunun (NGEU) desteği ancak 2021 yılının ikinci yarısından itibaren hissedilecek ve büyüme etkisi (2025'e kadar kümülatif + 1,5 puan) arz tarafına (313 milyar Euro hibenin 2/3'ü muhtemelen yatırım için kullanılacak) ve bitmiş ödemelere odaklandığı için vasat ve gecikmeli olarak ortaya çıkacak. İstihdamı koruma planları, salgından en çok etkilenen sektörlere yapılan transferler ve kamu kredi garantileri gibi desteklerin, finans sektörü dışında faaliyet gösteren şirketlerin zorluk yaşamasına neden olmadan terkedilmesi zor olacaktır. Bu arada, kurumsal tahvil itfaları da 2022 yılında %70'den fazla artacak ve ABD'de iki katına çıkacaktır.
- 4. Engel: Yatırım üzerindeki yer açma ve dışlama etkileri henüz çözülmedi. Joe Biden'in ABD'deki “Build Back Better” programı (potansiyel olarak 2,3 trilyon USD), 725 milyar Euro’luk Yeni Nesil AB fonu ve Çin'in 2025 yılına kadar toplam 1,5 trilyon USD'yi aşacak altyapı planı dahil olmak üzere küresel altyapı projeleri orta vadede talebi ve küresel ekonominin büyüme potansiyelini desteklemeye katkıda bulunacaktır. Bu projelerin başarıları, hükümetlerin fazla tasarrufları verimli projelere kanalize etmesine ve özel sektörü canlandırabilmesine bağlı olacaktır. ABD, Almanya, Fransa ve İngiltere için tasarruf fazlasıyla kurumsal yatırımlar arasında olumlu bir ilişki bulunuyor. Ancak bunun çoğu gelecekteki vergi politikalarına ve finansman koşullarına (ör. toparlanma dönemi devlet garantili krediler) bağlı olacaktır.
- 5.Engel: Küresel tedarik zincirindeki darboğazlar, pandeminin zirvesinde olduğu kadar yüksek ve küresel ticareti 2. çeyrekte resesyonun sınırlarına taşıyacak. Küresel ticaret büyümesi hacim olarak 2021 yılında +%7,9’a yükselecek ama 2020 yılından devreden pozitif etkiler hariç bu oran +%5,4 olacak. Daha da önemlisi, tedarik zincirlerinde devam eden aksaklıklar nedeniyle 2021 yılının 2. çeyreğinde geçici bir yavaşlama bekliyoruz. Tedarik zinciri aksaklıklarının 2021 yılı küresel mal ticaretinin hacmindeki büyümeyi %1,7 puan azaltacağını tahmin ediyoruz. Ayrıca, hizmet ticareti, Covid-19 kısıtlamalarından en çok etkilenen sektörlerin gecikmeli yeniden açılması ve sınır ötesi seyahatte devam eden engellerden dolayı zarar görmeye devam edecektir.
- 6.Engel: Enflasyonun geçici olarak çok artması. Geçici baz etkilerinden dolayı geçici enflasyon aşımları yaşanabilir. Bu nedenle, bastırılmış talep dinamikleri göz önüne alındığında, şirketlerin fiyatlandırma gücü muhtemelen sınırlı kalacaktır: (i) Hanehalkının ve finansal olmayan şirketlerin tasarruf fazlasının, paranın dolaşım hızını yavaşlatması (ii) düşük kapasite kullanımı nedeniyle sürekli negatif olan çıktı açıkları ve (iii) artan işsizlik oranlarının ücret artışları üzerinde baskı yaratması (ücret artışları %3'ün altında kalacaktır). Bu nedenle, ABD'de 2021 ortasına kadar enflasyon geçici olarak çok artarak %3,5'i aşacak ve Euro Bölgesi'nde de birkaç ay boyunca %2’lik hedefi geçecek olsa da (bkz. Şekil 9) merkez bankalarının bunlara tepki olarak politikalarında bir U dönüşüne gitmelerini beklemiyoruz.
- 7. Engel: Piyasa reflasyonunun kulağa hoş gelen melodisine bir son verememek. Riskli varlıklar, kendileri için neyin iyi olduğu varsayımı altında hareket ediyor ve reel ekonominin iyiliği için devreye sokulan alışılmadık para politikaları ve eli açık mali politikalar onların iyimserliğini destekliyor. Ancak, şimdilik varlık fiyatları ile bunların gerçek değerleri arasında genişleyen bir fark görüyoruz. Bu fark, Borsa Yatırım Fonları ve risk paritesi gibi portföy dağılımını otomatik pilota alan çeşitli yatırım yönetimi teknikleriyle güçleniyor ve kırılganlık yaratıyor. ABD ile Çin arasındaki jeopolitik gerilimde yaşanacak kasıtsız bir tırmanış, bastırılmış enflasyon beklentileri içindeki merkez bankalarını hazırlıksız yakalayacak enflasyon artışları veya Avrupa'nın ortak iyiliğini göz ardı edecek milliyetçi dürtüler, bu durumu tersine çevirebilecek dış tetikleyiciler olabilir. Ancak dış risk kaynaklarının belirlenmesi her zaman iç kaynaklı olanlardan daha kolaydır: tehlike büyük ihtimalle sermaye piyasalarından doğacaktır. Opsiyon ticareti ve borçlardaki (margin debt) yükselişinin gösterdiği gibi, kaldıraçlı yatırım ve likidite konusundaki kafa karışıklığı yaygın. Özellikle sermaye piyasalarında, paranın hızı (likidite akışı) miktarından (likidite stoku) çok daha oynak. Kaldıraçlı borçlanma ve aşırı alım satım dönemlerinde, çok fazla risk alma eğilimi oluşur ve güvene yönelik küçük bir şok bile, likiditenin aniden kurumasına, zorunlu likidasyona ve/veya temerrüde yol açabilir.